Manuál podnikateľa

Veľa zakladateľov už zainvestovaných startupov potvrdí, že určenie valuácie ich startupov bolo prakticky dôležité len z dôvodu, aby vedeli určiť veľkosť podielu, ktorého sa vzdali v prospech investora výmenou za sumu jeho investície. Oveľa dôležitejšími sú však ostatné oblasti term sheet, ktorými často neskúsení zakladatelia nevenujú až takú veľkú pozornosť. Paradoxne podcenenie napríklad ustanovení o likvidačnej preferencii, resp. ustanovení o zabránení riadenia obchodných podielov môže mať ďaleko horšie finančné dopady, či už v prípade exitu, resp. v prípade tzv. down round, teda v ocenení startupu v ďalšom investičnom kole na sumu nižšiu než bola predtým.

Ak je pre vás téma investovania do startupov nová, prečítajte si úvodný článok do tejto problematiky. 

V čase získavanie financií od investorov sa startupy často stretávajú s pojmom valuácia, teda s hodnotou, na ktorú ich startup ocenil investor v danom investičnom kole. V praxi sa však možno stretnúť s dvoma pojmami a to pre-money, resp. post-money valuáciou. Ide o pohľad na hodnotu toho istého startupu v rozdielnom čase oceňovania. Kým pre-money valuácia je ocenenie startupu predtým ako získa finančné prostriedky od investora, tak post-money valuácia je hodnotou startupu potom ako investor do startupu tieto finančné prostriedky „naleje“.

Dajme si príklad. Investor má v pláne investovať 250 tis. eur. V rámci investičného kola sa so zakladateľom zhodli na valuácii spoločnosti na 1 mil. eur na úrovni tzv. pre-money valuácii. Táto suma predstavuje hodnotu startupu predtým ako investor do spoločnosti pošle sľúbených 250 tis. eur. Na strane druhej post-money valuácia tak činní súčet 1 mil. a 250 tis. eur, teda 1,25 mil. eur.

V tejto súvislosti si musí dať zakladateľ pozor, lebo zamieňanie týchto pojmov môže mať vplyv na to, aký veľký podiel na spoločnosti dostane investor výmenou za svoju investíciu. Pri investícii 250 tis. eur a pre-money valuácii 1 mil. eur investor získa 20% podiel na equity (najčastejšie ako podiel na základnom imaní, ktoré je najdôležitejšou zložkou vlastného imania = equity) startupu. Ak by však dohoda znela 250 tis. eur pri post-money valuácii 1 mil. eur, tak by išlo o 25% podiel. Rozdiel je 5% a bol spôsobený len tým, či sa investícia porovnávala s 1 mil. eur, ktorý predstavoval hodnotu startupu pred alebo po investícii 250 tis. eur.

(Zdroj: pixabay)

Ako sa dopracovať k valuácii?

Existuje veľa spôsobov, ale jednou z tých často používaných je tzv. VC metóda. Tá je daná odhadnutím tzv. exit value startupu v nejakom horizonte, spravidla 5 až 10 rokov. Zjednodušene povedané, je to hodnota startupu v danom časovom horizonte, pri ktorej by VC fond vedel exitovať svoj podiel. Táto hodnota sa obyčajne určuje ako nejaký multiplikátor, teda násobok väčšinou ročných tržieb v budúcnosti. Ako multiplikátor sa často používajú násobky, ktorými sa ohodnocovali aktuálne zainvestované startupy napr. z rovnakej, resp. obdobnej oblasti podnikania. 

Ak napr. ako investor očakávam pri startupe ročné tržby o 5 rokov na úrovni 10 mil. eur a startupy rovnakého typu sa ohodnocujú na úrovni 5-násobku ročných tržieb, tak exit value startupu o 5 rokov bude na úrovni 50 mil. eur. To je však hodnota startupu o 5 rokov a na účely ocenenia súčasnej investície (pozn. aký podiel získa investor za investovanú sumu) však treba určiť aktuálnu hodnotu startupu. Nato sa používa tzv. diskontovanie investície na jej súčasnú hodnotu. Napr. pri investoroch v „seed fáze“ je tým diskontným faktorom často číslo okolo 20, pre „A-Series“ investoroch okolo 10. 

Za týmto číslom sa schováva požadovaná návratnosť investície investorom v rozmedzí od 20% p.a. až 30% p.a., riziko neúspechu, že väčšina investícii investora túto návratnosť nedosiahne, riziko rozriedenia podielu investora v ďalších investičných kolách. Aj preto investori v „seed fázach“ používajú vyšší diskontný faktor ako investori, ktorí investujú v neskorších kolách.  

Ak teda v našom vzorovom príklade máme exit value startup-u o 5 rokov na úrovni 50 mil. eur a túto hodnotu diskontujeme číslom 10, dostávame sa na aktuálnu post-money valuáciu startupu vo výške 5 mil. eur. Ak má investor v pláne investovať 500 tis. eur, tak pre-money valuácia dosahuje úroveň 4,5 mil. eur. Pri takejto investícii a valuácii startupu bude investor za svoj vklad očakávať podiel na equity vo výške 10%.

(Zdroj: pixabay)

Na valuácii až tak moc nezáleží

Valuácia startupu je dôležitá, keďže čím je vyššia, tým viac sa zvyšuje predpoklad, že sa bude o startupe a ešte viac o jeho zakladateľoch mediálne písať. Úprimne však treba priznať, že pri podpisovaní term-sheetov, resp. neskôr investičných zmlúv, by mali zakladatelia venovať väčšiu pozornosť ostatným častiam týchto dokumentov, najmä ustanoveniam o likvidačnej preferencii, či ustanoveniam o zamedzení riadenia podielov zo strany investorov v prípade tzv. „down round“.

Ustanovenie o likvidačnej preferencii

Úlohou ustanovenia o likvidačnej preferencii je ochrana investície zo strany investora v prípade, ak nastane tzv. likvidačná udalosť. Likvidačnou udalosťou sa pritom nerozumie likvidácia firmy, ale ide napr. o fúziu, predaj väčšiny obchodných podielov tretej strane, IPO atď.. Zjednodušene povedané, je to ustanovenie o tom, ako sa bude deliť napr. výnos z predaja firmy v prípade exitu.

Ako príklad možno uviesť startup, v ktorom má zakladateľ 20% podiel na equity, investor A si drží ďalších 20% a investor B má podiel 60% na equity startupu. Nastane exit, teda predaj 100% podielu na spoločnosti tretej strane. Predaj podielov na spoločnosti sa považuje za jednu z tzv. likvidačných udalostí, kedy sa má aplikovať ustanovenie o likvidačnej preferencii pokiaľ je to zmluvne dohodnuté. Pre účely nášho príkladu vychádzajme z predpokladu, že investor B investoval 200 tis. eur a startup pri exite bol ocenený na 1 mil. eur. 

(Zdroj: pixabay)

Aké situácie teda môžu nastať?

1. Žiadna likvidačná preferencia zmluvne nie je dohodnutá. Toto je najvhodnejšia alternatíva pre zakladateľov. Za predpokladu absencie takéhoto ustanovenia každý zo spoločníkov bude mať nárok na výnos z predaja spoločnosti vo výške svojho podielu na equity spoločnosti, teda pro-rata. Zakladateľ tak dostane 20% z 1 mil. teda 200 tis., rovnako ako investor A. investor B dostane za svoju investíciu 60% z 1 mil., teda 600 tis. eur.
2. Čo však v prípade, ak si investor B v rámci investičných dokumentov dohodol tzv. neparticipačnú preferenciu vo výške 2 x násobku svojej investície?  V podstate to znamená, že pri „likvidačnom evente“ investor B dosiahne hodnotu 2-násobku svojej investície alebo pro rata exit price. Keďže 2-násobok investovanej sumy je 400 tis. eur, čo je menej ako by investor B dostal v prípade, ak by sa podieľal na výnose z predaja počítanej cez pro rata, neaplikuje sa ustanovenie o preferenčnej likvidite.

Čo však v prípade, ak by exit price bola len 500 tis. eur?  V danom prípade by 60% z 500 tis. eur u investora B predstavovalo sumu 300 tis. eur, čo je menej, ako by dostal v predchádzajúcej situácii. V predmetnom prípade sa teda aplikuje predmetná preferencia a investor B zinkasuje 400 tis. eur. Zvyšok sa následne pro rata rozdelí medzi zakladateľa a Investora A. Keďže obaja majú rovnaký podiel, každý by dostal po 50 tis. eur.

3. V praxi si určite treba dať najväčší pozor na tzv. participačné preferencie, kedy investor získa najskôr svoju preferenčnú odmenu a zvyšok sa rozdelí často pro rata medzi všetkých spoločníkov. Existujú rôzne modifikácie tohto ustanovenia (tzv. catch up úpravy), kedy sa zvyšok odmeny po odpočítaní preferovanej odmeny najskôr dorovnáva spoločníkom bez likvidačnej preferencie.

Čo by sa teda stalo, ak by mal investor B dohodnutú tzv. 2-násobnú participačnú preferenciu? Ak nie sú dohodnuté rozličné catch up úpravy, tak investor B by najskôr zinkasoval 2-násobok svojej investície, teda 400 tis. eur a zvyšných 600 tis. eur by sa medzi spoločníkov rozdelilo pro rata. Znamená to, že zakladateľ a investor A by dostali každý po 120 tis. eur a investor B sumu 360 tis. eur. Investor B by tak dostal celkových 760-tis. eur, teda 76% z exit price a to napriek tomu, že na equity drží „len“ podiel 60%. V prípade zakladateľa a investora Aby ich podiel na exit cene zostal len na 12%.

(Zdroj: pixabay)

Ustanovenie o riedení obchodných podielov (anti-dilution klauzula)

Ďalším dôležitým ustanovením, ktoré treba pri financovaní startupov brať do úvahy, je tzv. ustanovenie o riedení obchodných podielov, známe ako tzv. anti-dilution klauzula. Jej cieľom je ochrana investora v podobe zabránenia riedenia podielu v prípade tzv. „down round“, teda v situácii, kedy sa v ďalšom investičnom kole valuácia spoločnosti zníži oproti jej predchádzajúcej hodnote. V predmetných klauzulách ide najmä o ochranu investora, aby v prípade takéhoto poklesu bol kompenzovaný úpravou svojho podielu na spoločnosti a to spôsobom a vo výške, ktorá závisí zvolenej úpravy. 

Dajme si teda pár jednoduchých prípadov:

1. Žiadna klauzula nebola zmluvne dohodnutá – v prvom investičnom kole investor A za svoju investíciu vo výške 500 tis. eur získa 10% podiel na spoločnosti. Post-money valuácia spoločností tak činní 5 mil. eur a zakladateľ si naďalej drží v spoločnosti 90%. V prípade ak by v ďalšom investičnom kole spoločnosť získala 300 tis. eur výmenou za 15% podiel zo strany investora B, je možné konštatovať že post-money valuácia poklesla na 2 mil. eur. Čo sa v takomto prípade stane s podielmi zakladateľa a investora A? Rozriedia sa a to práve o 15%, ktoré získa investor B. Jednoducho povedané zakladateľovi sa zníži podiel na 76,5% (0,9*0,85) a investor A bude ďalej držať podiel už „len“ vo výške 8,5% (0,1*0,85). V prípade investora A tak došlo k poklesu jeho investície na 170 tis. eur, čiže stráca 330 tis. eur.

(Zdroj: pixabay)

2. Full ratched – aby sa investori ochránili pred vyššie uvedenou situáciou, radi túto formu klauzuly predkladajú zakladateľom pri podpise investičných dokumentov. Cieľom tejto úpravy je zabezpečiť, aby v prípade down round, investorovi zostala hodnota investície, akú mala po jeho investičnom kole. Rovnaký prípad ako je uvedený vyššie, avšak investor A má dohodnuté zabránenie riedenia cez „full ratched“. Investor B po svojej investícii vo výške 300 tis. eur získa svojich 15%. Post-money valuácia spoločnosti klesla na 2 mil. eur. Aby investor A neprišiel o hodnotu svojej investicie v sume 500 tis. eur, tak musí získať taký podiel na spoločnosti, ktorý mu to zabezpečí. Aká výška podielu mu to zabezpečí? Suma 500 tis. eur sa vydelí 2 mil. eur a vznikne tak podiel vo výške 25%. V podstate to znamená, že po druhom investičnom kole narastie hodnota podielu investora A na spoločnosti z 10% na 25%, pričom investor B získa svojich 15%. Otázkou je, komu sa podiel zníži o hodnotu o ktorú narástol podiel investora A? Odpoveďou je - zakladateľovi a to na 60%. V podstate celú tú stratu valuácie 3,3 mil. eur znáša práve on.

V praxi môžu nastať v prípade tejto formy až úplne bizarné situácie. Predstavte si, že spoločnosť by potrebovala získať len 20 tis. eur, investor A by ich spoločnosti „odmietol“ poskytnúť, ale súhlasil by berúc do úvahy znenie svojej klauzuly s pristúpením investora B, ktorý by za 20 tis. eur dostal 1% podiel na spoločnosti. Post-money valuácia by rovnako ako hore klesla na 2 mil. eur. Čo by sa stalo s podielmi? Investor A by si zvýšil svoj podiel z 10% na 25% a zakladateľ by klesol na 74% (90% - 15% - 1%) a to všetko za 20 tis. eur. Práve z tohto dôvodu predmetné ustanovenie je dôležité nepodceňovať, lebo často vedia zakladateľom v budúcnosti spôsobiť komplikácie.

3. Broad-based weighted average – výhodou tohto spôsobu úpravy je, že zriedený v obdobných prípadoch nebude len zakladateľ, ale ako napr. v našom prípade aj investor A. Druhou výhodou je, že berie do úvahy aj hodnotu investície. Ak je jej suma „zanedbateľná“ s podielom investora A to nepohne. Ak by sme napr. zobrali ten náš extrémny prípad s investíciou 20 tis. eur za 1%, tak v danom prípade by bol napr. zriedený len zakladateľ na 89%, ale investor Aby zostal na svojich pôvodných 10%. V prípade vyššie uvedenej investície 300 tis. eur, by už aj samotná výška investície pohla podielom investora A a síce ten by klesol na 9,3%, čo pri novej valuácii 2 mil. eur spôsobí pokles jeho investície na 186 tis. eur, čo je strata v sume 314 tis. eur. Je to však ale o niečo menej ako v prvej situácii.